Van business angel tot beursgang

Hoe wordt een start-up gefinancierd met aandelenkapitaal? Om te kunnen groeien ontkomt een bedrijf bijna niet aan het doen van de nodige investeringen. Wanneer de eigen middelen ontoereikend zijn, zal men op zoek moeten gaan naar extern kapitaal. Met genoeg kapitaal gaat het vaak een stuk sneller en dat is belangrijk in een wereld waarin tijd schaars is en de concurrentie je op de hielen zit. Aan de hand van een voorbeeld leest u in dit artikel het traject van business angel tot beursgang.

Klein begonnen

Alle beursgenoteerde ondernemingen zijn ooit klein begonnen. Vaak wordt er bij de beurs gedacht aan gerenommeerde bedrijven met een rijke historie, maar er zijn ook voorbeelden te noemen waarbij bedrijven binnen zeer korte tijd enorm zijn gegroeid. Niemand had voor de eeuwwisseling van Facebook gehoord (omdat het nog niet bestond), terwijl het op dit moment één van de grootste bedrijven ter wereld is.

100% van niets…

…Is minder dan een klein percentage van iets heel groots. Binnen het voorbeeld gaan we er vanuit dat het bedrijf telkens opnieuw kapitaal ophaalt middels het uitgeven van nieuwe aandelen. Dit betekent dat bij elke financieringsronde de zittende aandeelhouders een percentage van de aandelen kwijtraken aan de partijen die kapitaal ter beschikking stellen. Het idee hierachter is vergelijkbaar met het verdelen van een taart naar rato van de aandelenverhouding. Wanneer het bedrijf net is begonnen heeft de oprichter 100% van een kleine taart. Door het aantrekken van aandeelhouders (die investeren) wordt het percentage kleiner, maar omdat dit de groei van bedrijf mogelijk, maakt wordt de taart groter. Uiteindelijk is het de bedoeling dat het stuk taart dat over blijft vele malen groter is dan de taart die nog 100% eigendom was. In de praktijk hoeft het bedrijf niet iedere keer aandelen uit te geven om investeringen te kunnen doen. Een bedrijf als AirBnB heeft zichzelf lange tijd met eigen middelen gefinancierd (bootstrapping) voordat het extern kapitaal aantrok. Ook bestaan er andere financieringsopties zoals het aangaan van een lening. Dit kan op bepaalde momenten een meer logische financieringskeuze zijn.

Aan de hand van een voorbeeld wordt in dit artikel een bedrijf van de ideefase naar de beurs gebracht. Ondanks dat de praktijk weerbarstiger is dan de theorie, geeft het een goed beeld van wat voor soort partijen welk soort bedragen investeren en wat het doet met de aandelenverhoudingen.

Het begin

Chantal zit vol ideeën om te gaan ondernemen. Van alle prachtige ideeën wordt besloten dat één het beste is en deze wordt uitgewerkt tot een bedrijfsplan. Vanuit het bedrijfsplan blijkt dat er genoeg marktpotentieel is en Chantal krijgt echt het idee dat het een grote kans van slagen heeft. De daadwerkelijke ontwikkeling van het uiteindelijke product kan van start gaan. Het gaat echter langzamer dan verwacht en het blijkt dat er iemand nodig is die specifieke kennis heeft om het product rijp voor de markt te maken. Ze weet dat een kennis van haar genaamd Quentin deze kennis heeft en plant een afspraak met hem in. Quentin raakt meteen enthousiast en deelt haar mening dat ze iets in handen heeft dat een groot succes kan worden. Na een paar vruchtbare sessies is Chantal overtuigd dat Quentin een belangrijke toevoeging is en ze vraagt hem om medeoprichter te worden, er is namelijk nog geen geld om Quentin een salaris te betalen.

Chantal moet gaan nadenken over wat een eerlijke verhouding van de aandelen is. Een percentage van 25% is wellicht te weinig. Zou ze misschien voor 40% moeten gaan? Ze vindt dat ze recht heeft op iets meer omdat het haar idee is. Na goed nadenken besluit ze toch dat het eerlijker is dat ze er gelijk in staan. Quentin stopt er even veel tijd in en neemt ook een groot risico door zijn baan op te zeggen en er volledig voor te gaan. Chantal denkt ook dat als Quentin geen 50% van de aandelen krijgt, hij misschien minder gemotiveerd zal raken. Ze gaat voor een volwaardig partnerschap.

De eerste investeringsrondes (seed-fase)

Na drie maanden hard werken (en het zoveelste bordje pasta met pesto) beginnen de spaarpotten van Chantal en Quentin aardig op te raken. Quentin besluit zijn oom Frank-André, die directeur en aandeelhouder is van een grote bouwonderneming, te vragen om een investering van € 40.000. Frank-André vertrouwt zijn neef Quentin volledig, ziet potentie in het bedrijfsplan en ziet ook in Chantal een ambitieuze ondernemer. Na een korte onderhandeling besluiten ze dat Frank-André 10% van de aandelen voor zijn investering krijgt. Dit betekent dat de totale waarde van het bedrijf nadat de investering is gedaan (post-money) op € 400.000 ligt. Vlak voordat de investering is gedaan is het bedrijf €360.000 waard, dit is de pre-money waardering. Het resulteert in de volgende onderliggende verhouding:

Ronde 1: familie (seed) Post-money waardering: € 400.000
Aandeelhouder Chantal (oprichter) Quentin (medeoprichter) Frank-André (familie)
% aandelen 45% 45% 10%
Waarde aandelen na ronde 1 € 180.000 € 180.000 € 40.000

Officieel…

Ze gaan langs de notaris om een B.V. op te richten, de deal rond te maken en zich in te laten schrijven bij de Kamer van Koophandel. Ze beseffen zich dat het geld van Frank-André ze niet verder dan een half jaar zal brengen (en dat deze periode nog steeds pasta met pesto op het menu zal staan). Om te voorkomen dat het bedrijf een stille dood sterft en alle moeite (en investeringen) voor niets zijn geweest, besluiten ze alvast op zoek te gaan naar een nieuwe investeerder. Tegelijkertijd is het product klaar (genoeg) om commercieel uit te rollen.

De eerste tractie levert tevreden klanten op, de markt bevestigt dat er behoefte is aan het product dat ze hebben ontwikkeld. Dit succes wekt de interesse van verschillende investeerders. Uiteindelijk twijfelen ze tussen twee partijen: Loek Accel, een partij die ze een half jaar gratis kantoorruimte, intensieve begeleiding, een groot netwerk aan adviseurs en investeerders (accelerator) en een investering van € 75.000 tegen 12,5% van de aandelen biedt (post-money). De andere partij is Rosalie, een business angel die veel ervaring heeft met snelgroeiende bedrijven en al meerdere succesvolle exits heeft gehad. Rosalie biedt € 200.000 tegen 20% van de aandelen (post-money). Rosalie eist wel dat 10% van de huidige aandelen wordt gereserveerd voor toekomstige werknemers (werknemersparticipatie). Op deze manier kan goed personeel worden aangetrokken waarbij een lager salaris gecompenseerd wordt door een beloning in aandelen in het bedrijf. Na goed overleg besluiten ze in zee te gaan met business angel Rosalie, dit resulteert in nieuwe verhoudingen:

Ronde 2: business angel (seed) Post-money waardering: € 1.000.000
Aandeelhouder Chantal (oprichter) Quentin (medeoprichter) Frank-André (familie) Rosalie (business angel) Werknemers
% aandelen 31,5% 31,5% 7% 20% 10%
Waarde aandelen na ronde 2 € 315.000,00 € 315.000,00 € 70.000,00 € 200.000,00 € 100.000,00
Waarde aandelen na ronde 1 € 180.000 € 180.000 € 40.000

Verwatering

Uit bovenstaande tabel is te herleiden dat het percentage aandelen van de aandeelhouders uit ronde 1 minder is geworden, dit wordt ook wel ‘verwatering’ genoemd. Dit is niet per definitie iets negatiefs, immers is de economische waarde (in euro’s) die dit percentage vertegenwoordigt gestegen. Dit wordt mede mogelijk gemaakt door de investeringen die worden gedaan binnen het bedrijf. Echter verliest men ook een percentage van het zeggenschap richting nieuwe aandeelhouders. Het is dus verstandig om alleen investering op te halen wanneer het nodig is en alleen bij partijen die men vertrouwt.

Doorgroeien en verder investeren

Het gaat goed met de zaken. De verkoop stijgt gestaag, inmiddels is het product verder geoptimaliseerd en is men bezig met het uitbreiden van de productportfolio. Het team groeit mee en bestaat een jaar na de laatste ronde uit twaalf medewerkers. Twee programmeurs, Rinke en Sjef en een ervaren business developer Nicole krijgen naast hun salaris ook in aandelen uitbetaald.

De oprichters zien verdere groeimogelijkheden in nieuwe landen, maar weten dat het investeringen zal vergen om deze nieuwe markten te veroveren. Ze maken een gedegen investeringsplan en kloppen aan bij een aantal participatiemaatschappijen, ook wel Venture Capitalists (VC’s) genoemd. Uiteindelijk gaan ze in op het aanbod van Tom Venture Capital. Ze willen een derde van de aandelen en bieden zodanig € 2.000.0000 tegen een waardering van € 6.000.000 (post-money). Een dergelijke ronde wordt ook wel een series A genoemd. Indien nodig kunnen meerdere rondes plaatsvinden die vervolgens series B, C etc. worden genoemd. De verhouding na de series A:

Ronde 3: participatiemaatschappij (series A) Post-money waardering: € 6.000.000
Aandeelhouder Chantal (oprichter) Quentin (medeoprichter) Frank-André (familie) Rosalie (business angel) Werknemers Tom (VC)
% aandelen 21,0% 21,0% 4,7% 13,3% 6,7% 33,3%
Waarde aandelen na ronde 3 € 1.259.999,99 € 1.259.999,99 € 279.999,97 € 800.000,00 € 400.000,00 € 2.000.000,00
Waarde aandelen na ronde 2 € 315.000,00 € 315.000,00 € 70.000,00 € 200.000,00 € 100.000,00
Waarde aandelen na ronde 1 € 180.000 € 180.000 € 40.000

De beurs op

Na enkele jaren heeft het bedrijf zich gemanifesteerd in verschillende Europese landen. Het bedrijf heeft inmiddels bijna duizend medewerkers, een volwaardige raad van bestuur (RvB) en een raad van commissarissen (RvC). Chantal is directrice (CEO), Quentin is technisch directeur (CTO) en Tom Venture Capital heeft een ervaren financieel directeur Harm (CFO) naar voren geschoven. Tezamen met marketingdirectrice Carlijn (CMO) en hoofdverantwoordelijke voor de operatie Hans (COO) vormen zij de voltallige directie. Rosalie en twee afgevaardigden van Tom Venture Capital, Joost en Annemarie zetelen in de RvC, het toezichthoudend orgaan. Frank-André is nog steeds aandeelhouder, maar houdt zich verder niet bezig met de dagelijkse gang van zaken binnen het bedrijf.

De directie ziet mogelijkheden om nieuwe markten te betreden. De strategie is om met een aantal overnames voet aan de grond te krijgen in de Verenigde Staten. Voor deze overnames is echter veel geld nodig. Ze zijn al benaderd door aantal investeringsbanken die een beursgang voor ze willen voorbereiden. Uiteindelijk kiezen ze voor Corné Investment Bank om de leiding te nemen (lead underwriter) in het naar de beurs brengen van de nieuw uit te geven aandelen. Uiteindelijk wordt er € 30.000.000 opgehaald en wordt het bedrijf genoteerd aan de SJI (Jelmer Stock Exchange, dit bedrag vertegenwoordigt 15% van de aandelen. De nieuwe verhouding is als volgt:

Ronde 4: aandelenbeurs (beursgang) Post-money waardering: € 200.000.000
Aandeelhouder Chantal (oprichter) Quentin (medeoprichter) Frank-André (familie) Rosalie (business angel) Werknemers Tom (VC) JSI (beurs)
% aandelen 17,8% 17,8% 4,0% 11,3% 5,7% 28,3% 15%
Waarde aandelen na beursgang € 35.699.999,64 € 35.699.999,64 € 7.933.332,54 € 22.666.666,64 € 11.333.333,22 € 56.666.666,67 € 30.000.000,00
Waarde aandelen na ronde 3 € 1.259.999,99 € 1.259.999,99 € 279.999,97 € 800.000,00 € 400.000,00 € 2.000.000,00
Waarde aandelen na ronde 2 € 315.000,00 € 315.000,00 € 70.000,00 € 200.000,00 € 100.000,00
Waarde aandelen na ronde 1 € 180.000 € 180.000 € 40.000

 

Te zien is dat ten tijde van de beursgang de totale beurswaarde van het bedrijf op € 200.000.000 ligt. Vanaf dit moment fluctueert die waarde omdat de markt bepaalt wat er voor een aandeel in het bedrijf betaald wordt. Het geeft meteen een ander groot voordeel van de beursgang aan: op dit moment zijn de aandelen namelijk liquide en kunnen ze eenvoudig worden omgezet in contant geld. Een mooi moment voor de aandeelhouders van het eerste uur omdat ze (een deel van) hun investering kunnen gaan verzilveren. In de praktijk zijn er echter vaak restricties verbonden aan de verkoop van de aandelen. Zittende aandeelhouders mogen niet direct al hun aandelen verkopen omdat dit een te grote impact kan hebben op de beurswaarde.

De realiteit

Bovenstaand voorbeeld is geen goede afspiegeling van de realiteit. Sowieso is een beursgang maar voor weinig bedrijven weggelegd en bij de bedrijven waarbij dat wel lukt, zullen er veel meer aandeelhouders betrokken zijn. Dit komt omdat er naar alle waarschijnlijkheid meer investeringsrondes hebben plaatsgevonden dan in het voorbeeld. Andere mogelijkheden zijn dat het bedrijf in de tussentijd in zijn geheel wordt overgenomen of dat het bedrijf het niet redt. Ook is de kans groot dat eerdere investeerders al zijn uitgekocht. Een participatiemaatschappij kan het onwenselijk vinden dat Frank-André nog steeds als aandeelhouder betrokken is en eisen dat hij tussentijds uit wordt gekocht of dat zijn aandelen stemrecht verliezen. Maar een beursgang is zeker niet uitgesloten: wie had ooit gedacht dat toen Steve Jobs en Steve Wozniak computeronderdelen gingen verkopen vanuit een garage, dit zou leiden tot een beursgang en Apple later het meest waardevolle bedrijf ter wereld zou worden?

Door: Jeroen Snellen
Consultant Investormatch